【就市论市】国王的新衣，诚实的小孩（09.09.02）

昨晚心不在焉的翻看《证券时间》，却给我留下了深刻印象。主题是探讨本轮下跌的“深层次”原因，现场嘉宾交银国际董事总经理、研究部主管杨青丽（以前觉得此人如此不善言谈，不明白怎么能坐上这个位置，现在完全理解了）。作为分析师（杨乃银行业分析师出身），她敢于说别人都不敢说的大实话，甚至不惜与同业（连线嘉宾长城证券张勇、宏源证券程文卫）明枪暗箭，本人表示钦佩。

分歧首先在“流动性的定义”这个问题上凸显出来。节目谈到本轮下跌的原因时，先后连线的张与程习惯性的把它归结为未来市场的流动性“或许”不再充裕，新增入市资金量可能会收一定限制。“从月环比贷款增速来看，第二季度后新增贷款余额逐月减少，第三季度更是大幅下跌，九月份也看不到反弹的迹象”，于是未来几个月内市场的流动性会偏紧，上涨动能不足；而杨青丽则认为流动性根本不是问题，中国股市并不缺钱，“新增资金量取决于市场涨跌周期，大涨时进场资金自然多，下跌时就少”。并且市场人士普遍对于什么是流动性的认识也有问题，“贷款是流动性吗，其实不是，M1、M2才是流动性”。新增贷款数量的减少不足以说明流动性不足，“就像你家水缸，前期开大水龙头放水，现在水缸已经有大半缸水，后面就不用开那么大水龙头了，可以适当关小一点”。

另外“市场还担心大盘股IPO将会接连上马，并且许多行业龙头接连推出巨额再融资计划”，这对市场有抽血作用，进一步加剧了流动性紧缩的预期；而杨青丽认为IPO其实不是问题，对市场的影响应当是中性的。今年早期美国市场问题大银行相继推出再融资计划，融资的目的就是为了救急，市场并没有下跌；香港市场“大笨象”汇丰控股巨额再融资，市场也没有下跌。为什么A股再融资就要下跌了呢？这只不过是个借口罢了。IPO和增发是股票市场的基本功能之一，是市场问题，就要让市场来解决。管理层不应人为限制募股的频率，只要满足发行要求就让它上，市场有人愿意买就让它卖。如果市场条件实在太差，没有人愿意以高市盈率买，发行的市盈率就要降下来；市盈率下降都实在卖不出去，或者招股方不愿意以过低市盈率发行，发行自然失败。而如果管理层按照既定“政策”、主观的判断市场是否适合发行，从而人为控制发行的频率与市盈率，长此以往市场就会对政策产生依赖，一旦下跌就希望管理层推出“利好”救市；上涨高了则担心管理层推出利空砸市，这个市场永远是“政策市”，是不可能成熟健康发展的。

那么市场究竟为什么下跌？虽然我并不完全赞同杨所说的本轮下跌是由于“获利回吐”导致，流动性缺乏只是个借口的说法（同意后半句），但她说的涨时进场资金多，跌时进场资金少（离场资金则多）应当是抓住了问题的实质。须知非但不是新增进场资金减少造成了市场下跌，反倒是因为市场下跌导致了新进场资金减少。投资者当然是理性和经济的，市场上涨，收益率高于（剔除投资成本之后）其他投资渠道就会有更多人愿意将资金投入其中；相反市场下跌或实际收益率为负，原先在场内的资金都要撤出寻找收益率更好的渠道以求保值增值了。

当然不否认市场上涨不是受存量资金，而是受新增入市资金量决定的。但市场为什么涨跌，完全是市场内部因素决定的，没有原因，也没必要寻找原因（或者说理由）解释。市场持续下跌的原因，可以看做是由于市场一开始的下跌。无论出于什么理由，一旦市场开始下跌（或者说回调），跌到一定程度之后必定有更多的人加入抛售，因为跌幅不断扩大逐渐击穿了人们的止损线。越来越多的人加入抛售行列反过来也加剧了下跌的幅度与速度，恶性循环，越来越糟。但能说这是“非理性”下跌吗，实际上此时下跌加剧的背景下加入抛售才是正确的选择，继续持有才是非理性的（不经济的）。虽然从宏观上来说个体理性往往表现为群体非理性，1987年10月19日“黑色星期一”可以看做是群体非理性酿的苦果，但我觉得我们无法指摘什么，毕竟个体的投资者只要为自己的利益而没有义务为了群体的利益考虑。至于制度的缺陷，则真正是管理层应当考虑的事情了（管理层唯一的责任就是完善市场的制度建设，而非干涉操纵市场的运行）。出于同样的理由，我们也没有权力谴责所谓的机构投资者的“集体非理性”，认为散户“非理性抛售”（实则伪命题）可以理解，你们机构为什么不起到“稳定市场”的作用呢？但是机构投资者（以公募基金为代表）有义务稳定市场吗，机构唯一要做的就是为自己的投资人服务，最大程度上的保护投资人的利益！预期市场将会持续下跌的前提下为什么不卖出股份呢，仅仅为了毫无意义的政治目的继续持有股份却损害投资人的利益？这样下去谁还会信任机构，投资于机构呢？

我常常说只有分析师需要找理由（借口），交易员不需要理由。令人欣慰的是，“流动性不足造成市场下跌”这件国王的新衣，终于被一个诚实的小孩站出来说破了。

最后修订完成于9月3日晨。