【每次进步一点点】从国航报亏案例看套期保值和期权交易（08.12.18）

大潮退去，裸泳者接连现形。原本以为只有散户才会不穿泳裤，现在看来大户（包括机构）也不见得高明。贪婪乃人之本性，机构操盘手也是人，免不了追求业绩而做出高风险举动。甚至不少实体企业也在套保上看错市蒙受大额损失，如前段时间爆出的深南电对赌油价、中信泰富累股证事件、国航航油结构性期权套保等典型案例。

单说国航结构性期权一案。事情大概是这样的：国航公告称其与若干对手签订的7月间订立，期限最长至2011年的组合性套保策略或“结构性期权”（买入看涨期权（call options），即国航在付出一定权利金后可以约定价格（strike price）按照事先确定的周期从对手方买入一定数量燃油；同时，向对手方在较低约定价位卖出看跌期权，即国航在收取一定权利金后，对手有权以约定价格按照事先确定的周期向其卖出一定数量的燃油。）其组合套保头寸按公允价值测算的浮动亏损，已由上半年底的不到8000万元猛增至第三季度末的10亿元和截止至08年10月31日的31亿元。和我交流的许多投资者朋友都表示看不懂这条新闻。疑问主要集中于两点，一是什么叫做套期保值交易；二是同时买入看涨期权和卖出看跌期权的“结构性期权合约”怎么理解。

让我们一步一步来解释，首先什么叫套期保值交易，套期保值也叫对冲交易，即买进或卖出与现货市场交易数量相当但交易地位相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或收益。（斜线部分为引用）。首先要明确的一点是实体企业的套期保值交易分为生产部门和销售部门两种，方向相反。国航需要套保的商品主要是航油，可以认为是属于生产部门的原材料。原材料是成本，企业当然希望它价格越低越好，而航空燃油的价格随着国际市场变动，主要受到国际原油价格的影响。国际市场原油价格下降也会引起航油价格的下降，这时降低了国航加油的成本，当然是好事。而一旦国际油价上涨，航油价格也会上涨，国航的运营成本会随之增加。有什么办法解决呢，现在先低价买好航油放着就行了，将来价格上涨了也与我无关。可是这样会占用大量的资金怎么办，于是人们就发明了期货和远期合约来解决问题。基本原理是供需双方签订一个长期的买卖合同(期权等其他衍生品实线方式不同，但对冲原理都是一样的)，供应航油的价格为现价，数量可以很大，但是不用先交钱，只用交定金（保证金）就可以了，等到合同履约时间到来再进行交易（交割），这样就既解决了航油供应的问题又不用买方一次性付出那么多货款。合同签订之后可能产生两种后果，一是国际油价果然上涨了，那么航油的现价也会上升，而国航此时拿出合同，供货方必须按照上涨之前的价格供货，结果航油价格上涨没有对国航产生影响，这就叫对冲掉了油价上涨的风险（或者平仓期货兑现收益，抵消掉现货市场高价买油的成本增加）。二是国际油价不幸下跌，航油现价低于合同签订的价格，国航不得不按照高价买进航油，吃亏了。此时公司可以将未到期的合同卖出平仓，转而在现货市场上直接买进航油，这样在对冲合约上的亏损由现货航油进货成本的降低对冲掉了。签订了这样的长期合同，合同履行期限内油价无论上涨还是下跌都与我无关了，也就是规避掉了这段期限内的价格变动，所谓套期保值。

接下来看什么是期权交易。期权交易者可通过到期行权或买卖差价来获利。买卖差价方式与任意商品交易相似，无非是低买高卖或者高卖低卖（动作顺序相反），本文暂不讨论，单说行权获利的方式。一般来说期权标的物价格上涨，看涨期权的价格也同时上涨；看跌期权价格同时下跌。期权行权方式有分为欧式与美式两种，欧式期权多为场外交易，买卖对手方之间订立的期权合约，签约时一般确定一个未来的行权期，行权期到达方可行权；由于是对手方之间签约，一般没有什么流动性，很难出售给第三方。美式期权是交易所的产品，场内交易，标准化合约，电子盘撮合成交。由于有多个交易对手，可以任意买卖，流动性相对要好。美式期权一般行权期自期权签订推出即开始，到期日之前可以同时买卖或行权，相对于欧式要更加灵活。

先说期权的买卖：商品交易中，买方要向卖方支付对价来去的商品的所有权；卖方则要付出商品所有权来换取买方支付的对价。期权也是商品的一种，在期权交易中，买入期权的一方以支付对方权利金作为代价，换取以对方提出的期权条款，到期时可选择向对方行权的权力。卖出期权的一方，以承诺按照期权条款，到期时如果对方要求行权，则无条件满足对方要求为代价，换取对方为了获得该权利所支付的权利金。期权的看涨和看跌：看涨期权，即行使价为现价（或略高，依期权条款而定），行使方向为买入标的物的期权合约。到期后（欧式）或行权期开始（美式）的某个时点买入期权方可选择行使买入期权合同所指定的标的物的权力。行权时点标的物现价若高于行使价（要考虑期权成本），则以行使价格行权可获利，数额为现价与行使价的差额减去期权成本。若现价低于行使价，行权会导致亏损，可选择不行权，则损失权利金。看跌期权则是行使价格为现价（或略低），行使方向为卖出标的物的期权合约。到期后（欧式）或行使期开始（美式）的某个时点买入期权方可选择行使卖出标的物给对方的权力。行权时点标的物现价若低于行使价（要考虑期权成本），行权可获利，数额为行使价与现价的差额减去期权成本。若现价高于行使价，行权会导致亏损，可选择不行权，则损失权利金。

我们回头来看国航的案例，国航为了套期保值签订结构性期权合约，其中买入看涨期权，油价下跌导致亏损实属正常；但为了贪图节约权利金同时卖出看跌期权则是大错。买入看涨期权和卖出看跌期权都是看涨的，价格下跌时会导致亏损。我们说要对冲套保最好只是买入期权进行，而不要卖出期权。这其中最重要的是风险的敞闭口问题。买入期权，实际上风险是闭口的，其大小就是权利金的数额。就是说买入期权后，正向变动当然好，如果价格发生反向变动时，你最多可损失的也只是你的权利金。而卖出期权则不同，价格反向变动，其风险是敞口的，即亏损是有可能无限放大的。用一定大小的收益去换取可能无限大的亏损，是不符合风控精神的。中信泰富的例子就是如此，累股证（Accumulator，又叫累计期权，今后我们在深入分析）的收益往上是封顶的，即受益最大是个具体数字；而一旦下跌，往下不封底，还要双倍杠杆，真是可怕。反过来看收益，卖出期权收获的只是权利金，数额一定；买入期权后价格如果正想变动，收益不封顶。风险和收益相对比就能看出那个更合理了。

买进期权来对红现货价格风险本身是没问题的，亏损也是可以接受的。毕竟损失的只是很少的权利金而规避掉了现货价格反向变动的风险。而且从某种意义上说，企业反倒希望对冲组合发生亏损，因为能从现货上加倍赚回来（很少企业做完全对冲）。国航错就错在卖出期权，为了赚回些许权利金，追求所谓“零成本”对冲组合而选择了敞口的风险，价格反向变动是亏损不断放大。可以想见的是，如果国航不贪这点小利的话，潜在亏损幅度决不会这么大，大到可能现货的获利都无法填平的程度。本意使用小损失对冲掉大风险发生的可能，现在反而造成了更大的风险，真是本末倒置。从另一方面也反映出企业在做对冲交易时，并不是以谨慎性原则，首先考虑风险作为出发点，而是想着那么去节省成本，怎么利润最大化。

不完全对冲想省钱，一厢情愿的认为时常会朝着自己判断的方向变化，正是国航失败的根源。而另外两个案例，深南电高管未经股东大会同意，私自与高盛签订油价对赌协议，完全是公司治理问题，甚至涉及到经济犯罪的地步；中信泰富的案例下会我们还会深入分析。